波动率风险溢价

你将学到

它是什么

隐含波动率——期权价格里定价出来的那个——通常高于标的最终实现的波动率。这个系统性的差额就是溢价：期权卖方收下它，代价是承担「这一次实际波动更大」的风险。

为什么会有人付

这不是谁忘了套走的市场无效，而是保险的价格。一只不能爆掉的基金，即便平均而言保护很贵也要付钱，就像明知保险公司赚钱、人们还是要买车险。溢价之所以存在，是因为对保护有结构性需求——所以它被写进论文之后也不会消失。

证据说了什么，以及有哪些保留

CBOE 发布的标普 500 系统性卖期权指数，历史上表现出与指数相近的收益，但波动率低得多，从而改善了风险调整后的比率。有两个不小的保留：这些指数是按毛额计算的，不含交易成本；而夏普比率几乎不惩罚偏度，恰恰会高估左尾策略。把它当作一个有据可查的方向，而不是一个你能搬进自己账户的数字。

账单：2018 年 2 月 5 日

那一天，VIX 创下有记录以来最大的单日百分比涨幅，反向波动率 ETN「XIV」在一个交易日内损失了约 96 % 的价值；发行方次日宣布清算。数年的稳定收益，几小时内归零。教训不是溢价不存在，而是那些稳定收益本来就是承担尾部风险的报酬，而账单一次性、全额到来。

它和网格差在哪

形态上，毫无区别：赢得多，亏得少而大。本质上，天差地别。卖权利金时，你收到的是别人自愿支付、用来把风险转给你的钱；跑网格时，你没从任何人手里收到一分钱，只是把确认亏损这件事往后拖。所以前者配上管理可以有正期望，后者配上任何管理都没有。

怎么做才不会爆掉

三条没有商量余地的规则。止损：没有它，卖方权利金头寸的潜在亏损几乎是无限的，而这会把期望值翻成负的。仓位：非常小的比例，按能扛住尾部亏损来定，而不是按平均亏损。以及相关性：十个做空波动率的头寸不是十个赌注，而是一个，它们会一起沉——限额必须加在总敞口上，而不是逐仓位。

在你自己的数据里该看什么

胜率和夏普不会提醒你：直到挨打前一刻，这两个都很好看。真正会提醒你的是交易日志里的偏度、峰度和尾部比率。强烈的负偏度加上低于 1 的尾部比率，意味着你的极端亏损已经大于极端盈利——那是关于将要发生什么的信息，不是关于已经发生了什么。

溢价如何度量，以及常见的错误

只有把“今天”的隐含波动率与“之后”才会出现的已实现波动率相比较，溢价才成立，而不是与已经过去的那一段相比。这是最常见的错误：看到隐含18%、过去30天已实现12%，便断定存在六个点的溢价。这个读数真正说明的是，市场预期的波动大于已经发生的波动——而且它常常是对的，因为隐含往往先于已实现上行。诚实的度量会把每一次隐含观测与该期权所覆盖期间的已实现波动率配对，而且只能事后才能完成。