Il premio al rischio di volatilità

Cosa imparerai

Cos'è

La volatilità implicita — quella scontata dal prezzo delle opzioni — tende a quotare sopra la volatilità che il sottostante finisce per realizzare. Quel divario sistematico è il premio: chi vende opzioni lo incassa in cambio del rischio che la realizzata, stavolta, risulti maggiore.

Perché viene pagato

Non è un'inefficienza che qualcuno si è dimenticato di arbitrare: è il prezzo di un'assicurazione. Un fondo che non può saltare paga la protezione anche se in media è cara, come si paga l'assicurazione auto sapendo che l'assicuratore guadagna. Il premio esiste per una domanda strutturale di protezione, ed è per questo che pubblicarlo non lo fa sparire.

Cosa dicono le prove, e con quali riserve

Gli indici di vendita sistematica di opzioni sull'S&P 500 pubblicati dal CBOE hanno storicamente mostrato un rendimento simile a quello dell'indice con volatilità nettamente inferiore, il che migliora il rapporto corretto per il rischio. Due riserve non da poco: quegli indici si calcolano LORDI, prima dei costi di transazione, e lo Sharpe penalizza poco l'asimmetria, quindi favorisce proprio le strategie a coda sinistra. Prendilo come una direzione ben documentata, non come un numero da portare sul tuo conto.

Il conto: 5 febbraio 2018

Quel giorno il VIX registrò il maggior balzo percentuale giornaliero della sua storia e l'ETN inverso sulla volatilità XIV perse circa il 96 % del valore in una sola seduta; l'emittente annunciò la liquidazione il giorno dopo. Anni di rendimenti stabili cancellati in poche ore. La lezione non è che il premio non esistesse: è che quei rendimenti stabili ERANO il pagamento per portare un rischio di coda, e il conto arriva intero e tutto insieme.

In cosa differisce da una griglia

Nel profilo, in nulla: molte vincite, perdite rare e grandi. Nella sostanza, in tutto. Vendendo premio incassi qualcosa che qualcuno paga volontariamente per trasferirti un rischio; in una griglia non incassi nulla da nessuno, rinvii soltanto il riconoscimento di una perdita. Per questo una può avere aspettativa positiva con la gestione e l'altra non ce l'ha con nessuna.

Come gestirlo senza saltare

Tre regole non negoziabili. Lo stop: senza, la perdita potenziale di una posizione corta di premio è praticamente illimitata, e questo ribalta l'aspettativa. La size: frazione molto bassa, dimensionata per sopravvivere alla perdita di coda, non a quella media. E la correlazione: dieci posizioni corte di volatilità non sono dieci scommesse, sono una sola, e affondano insieme — il limite va sull'esposizione aggregata, non per posizione.

Cosa guardare nei tuoi numeri

Percentuale di successo e Sharpe non ti avviseranno: entrambi sembrano a posto fino al colpo. Ad avvisare sono asimmetria, curtosi e rapporto di code del diario. Un'asimmetria fortemente negativa con un rapporto di code sotto 1 significa che le tue perdite estreme superano già le tue vincite estreme, e questa è un'informazione su ciò che accadrà, non su ciò che è accaduto.

Come si misura il premio, e l'errore consueto

Il premio esiste solo se confronti la volatilità implicita di OGGI con quella realizzata che verrà DOPO, non con quella già passata. È l'errore più comune: vedere l'implicita al 18 %, la realizzata degli ultimi 30 giorni al 12 % e concludere che ci sono sei punti di premio. Quella lettura dice in realtà che il mercato si attende più movimento di quanto ce ne sia stato — e spesso ha ragione, perché l'implicita sale prima della realizzata. Una misurazione onesta abbina ogni osservazione di implicita alla realizzata del periodo coperto da quell'opzione, e si può chiudere solo a posteriori.