ボラティリティ・リスクプレミアム

学べること

それは何か

インプライドボラティリティ — オプション価格に織り込まれた値 — は、原資産が実際に実現するボラティリティより高く取引される傾向があります。この体系的な差がプレミアムです。オプションの売り手は、今回は実現ボラティリティのほうが高くなるというリスクを引き受ける対価としてこれを受け取ります。

なぜ支払われるのか

誰かが裁定し忘れた非効率ではなく、保険の価格です。破綻できないファンドは、平均的には割高でもプロテクションに金を払います。保険会社が儲かると知りながら自動車保険を買うのと同じです。プレミアムが存在するのは保護への構造的な需要があるからで、だからこそ論文で公表されても消えません。

エビデンスが言うこと、その留保つきで

CBOEが公表するS&P 500のオプション売り指数は、歴史的に指数と近いリターンをはるかに低いボラティリティで示しており、リスク調整後の比率が改善します。小さくない留保が二つ。これらの指数は取引コスト控除前のグロスで計算されること、そしてシャープレシオは歪度をほとんど罰さないため、まさに左裾戦略を過大評価すること。よく記録された「方向」として扱い、自分の口座に持ち込める数字とは考えないでください。

請求書 — 2018年2月5日

その日、VIXは史上最大の1日騰落率を記録し、インバース型ボラティリティETNのXIVは1セッションで価値の約96 %を失いました。発行体は翌日、償還を発表。数年分の安定したリターンが数時間で消えたのです。教訓は「プレミアムは存在しなかった」ではありません。その安定したリターンこそがテールリスクを背負う対価であり、請求書はまとめて一度に届くということです。

グリッドとの違い

プロファイルでは違いはありません。勝ちが多く、負けはまれで大きい。本質ではまったく別物です。プレミアムを売るとき、あなたは誰かがリスクを移すために自ら支払う対価を受け取ります。グリッドでは誰からも何も受け取らず、損失の認識を先送りしているだけです。だから前者は管理次第でプラスの期待値を持ちえて、後者はどんな管理でも持てません。

破綻せずに運用するには

譲れない3つのルール。ストップ：これがないと、プレミアム売りポジションの潜在損失は事実上無限になり、期待値が反転します。サイズ：ごく小さな比率で、平均的な負けではなくテールの負けを生き延びられる大きさに。そして相関：ボラティリティ売り10ポジションは10個の賭けではなく1つであり、まとめて沈みます。上限はポジション単位ではなく、合計エクスポージャーにかけること。

自分の数字で何を見るか

勝率とシャープは警告してくれません。どちらも直撃の直前まで見栄えがよいままです。警告するのは、日誌の歪度・尖度・テールレシオです。強いマイナスの歪度とテールレシオ1未満の組み合わせは、極端な負けがすでに極端な勝ちを上回っているということ。それは起きたことではなく、これから起きることについての情報です。

プレミアムの測り方と、よくある誤り

プレミアムが存在するのは、「今日」のインプライド・ボラティリティを「その後に」実現するボラティリティと比べたときだけで、すでに過ぎた実現ボラティリティと比べたときではありません。ここが最も多い誤りです。インプライドが18％、直近30日の実現が12％だから6ポイントのプレミアムがある、という読み方です。その数字が実際に語っているのは、市場が過去より大きな変動を予想しているということであり、しばしばその予想は当たります。インプライドは実現に先行して上がるからです。誠実な測定は、各インプライドの観測値を、そのオプションが対象としていた期間の実現ボラティリティと対応づけるもので、事後にしか確定できません。