La prime de risque de volatilité

Ce que vous apprendrez

Ce que c'est

La volatilité implicite — celle qu'escompte le prix des options — cote généralement au-dessus de la volatilité que le sous-jacent réalise finalement. Cet écart systématique est la prime : le vendeur d'options l'encaisse en échange du risque que la réalisée, cette fois, soit plus élevée.

Pourquoi elle se paie

Ce n'est pas une inefficience que quelqu'un aurait oublié d'arbitrer : c'est le prix d'une assurance. Un fonds qui ne doit pas sauter paie la protection même si elle est chère en moyenne, comme on paie l'assurance auto en sachant que l'assureur gagne. La prime existe parce qu'il y a une demande structurelle de protection, et c'est pourquoi la publier ne la fait pas disparaître.

Ce que dit la preuve, et avec quelles réserves

Les indices de vente systématique d'options du CBOE sur le S&P 500 ont historiquement montré un rendement proche de l'indice avec nettement moins de volatilité, ce qui améliore le ratio ajusté du risque. Deux réserves qui ne sont pas mineures : ces indices sont calculés BRUTS, avant coûts de transaction, et le Sharpe pénalise à peine l'asymétrie, donc il flatte précisément les stratégies à queue gauche. À prendre comme une direction bien documentée, pas comme un chiffre transposable à votre compte.

La facture : 5 février 2018

Le VIX a connu ce jour-là le plus grand bond en pourcentage de son histoire et l'ETN de volatilité inverse XIV a perdu environ 96 % de sa valeur en une seule séance ; son émetteur a annoncé la liquidation le lendemain. Des années de rendements stables effacées en quelques heures. La leçon n'est pas que la prime n'existait pas : c'est que ces rendements stables ÉTAIENT le paiement du risque de queue porté, et la facture arrive entière et d'un coup.

En quoi cela diffère d'une grille

Sur le profil, en rien : beaucoup de gains, des pertes rares et grandes. Sur le fond, en tout. En vendant de la prime vous encaissez ce que quelqu'un paie volontairement pour vous transférer un risque ; dans une grille vous n'encaissez rien de personne, vous ne faites que différer la reconnaissance d'une perte. C'est pourquoi l'une peut avoir une espérance positive avec de la gestion, et l'autre n'en a avec aucune.

Comment la gérer sans exploser

Trois règles non négociables. Le stop : sans lui, la perte potentielle d'une position vendeuse de prime est pratiquement illimitée, et cela inverse l'espérance. La taille : une fraction très faible, calibrée pour survivre à la perte de queue, pas à la moyenne. Et la corrélation : dix positions vendeuses de volatilité ne sont pas dix paris, c'en est un seul, et elles coulent ensemble — la limite doit porter sur l'exposition agrégée, pas par position.

Que regarder dans vos propres chiffres

Le taux de réussite et le Sharpe ne vous préviendront pas : tous deux ont bonne mine jusqu'au coup. Ceux qui préviennent sont l'asymétrie, le kurtosis et le ratio de queues du journal. Une asymétrie fortement négative avec un ratio de queues sous 1 signifie que vos pertes extrêmes dépassent déjà vos gains extrêmes, et c'est une information sur ce qui va arriver, pas sur ce qui est arrivé.

Comment se mesure la prime, et l'erreur habituelle

La prime n'existe que si vous comparez la volatilité implicite d'AUJOURD'HUI à la volatilité réalisée qui viendra APRÈS, et non à celle qui est déjà passée. C'est l'erreur la plus fréquente : voir l'implicite à 18 %, la réalisée sur 30 jours à 12 %, et conclure à six points de prime. Ce que cette lecture dit en réalité, c'est que le marché attend plus de mouvement qu'il n'y en a eu — et il a souvent raison, car l'implicite monte avant la réalisée. Une mesure honnête apparie chaque observation d'implicite avec la réalisée de la période couverte par cette option, et ne se clôt qu'a posteriori.